经济形势专家谈丨中银证券全球首席经济学家管涛:汇市调整不该背近期国内股市

来源:环球财富网时间:2022-04-29 01:26
经济形势专家谈丨中银证券全球首席经济学家管涛:汇市调整不该背近期国内股市

编者按:

在国内外多重因素影响下,我国经济下行压力较大。如何将疫情防控与经济社会发展相协调,有效应对经济运行面临的突出矛盾,是当前各界关注的焦点。近日,证券时报开设“专家谈经济形势”专栏,邀请业内知名专家建言献策。

4月20日以来,受疫情蔓延、美元指数走强、金融市场波动等内外因素影响,人民币汇率出现快速调整,连续跌破6.40、6.50,离岸市场盘中一度跌破6.60兑1。至4月25日,人民币汇率中间价和收盘价均收于6.50左右,较4月19日分别下跌1.8%和2.7%。同期,上证综指、深证成指、创业板指分别下跌8.3%、10.8%、11.6%。4月25日晚间,央行宣布,拟从5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点,为人民币大幅下跌降温。之后人民币汇率暂时止跌企稳。对于最近一波“股汇双杀”,有观点认为,人民币大跌挫伤了市场信心,加速了股市下跌。但我不这么认为。

“8.11”汇改前期,“股汇汇率双杀”有其特殊性。

把股市下跌和人民币贬值联系起来,还是源于2015年“8.11”汇改初期的记忆。一是2015年6、7月份股市异动,导致信心危机蔓延至外汇市场。7月份银行代客服务贸易购汇环比增长36%,同比增长24%,代客服务贸易结售汇逆差248亿美元,环比增长54%,同比增长60%,反映出投资者抛售股票资产后逃向外汇资产。同期,银行的远期结售汇逆差从上月的70亿美元猛增至561亿美元。股市刚刚走出多股跌停和流动性枯竭。“8.11”汇改之初,人民币汇率的连续跌停点燃了市场贬值的恐慌。当月,银行远期净结汇累计未到期量大幅下降504亿美元,环比增长1.06倍。同年8月、9月、12月,我行远期结售汇逆差各约1000亿美元。这使得信心危机从外汇市场外溢回股市,引发了2015年8月和9月以及2015年底和2016年初的两波“股汇双杀”。

图1:人民币汇率走势与上证综指

图2:近期银行结售汇余额和代客服务贸易结售汇余额

注:外汇局2016年1月才公布外汇期权交易数据,所以之前银行结售汇余额只包括即期和远期,也是可比口径。

时代变了。近年来,特别是2019年8月人民币破七后,汇率形成的市场化程度提高,双向波动的弹性增强。当前,市场主体对汇率波动的适应性和容忍度明显增强。比如2020年5月,受多重因素影响,人民币跌至12年低点,跌破7.10。当月银行收结汇汇率剔除远期表现为63.9%,较上月上升4.1个百分点。即银行远期结售汇顺差208亿美元,环比增长1.43倍(见图3)。同期,上证综指稳定在2800点以上(见图1)。

图3:银行即期结售汇与市场参与者结售汇意愿的差异(单位:十亿美元;%)

注:为更好地反映市场结汇意愿,银行代客结(购)汇汇率不含远期结售汇履约金额。

今年4月底,在这波人民币大幅下跌中,虽然1年期无本金交割远期隐含的人民币汇率贬值预期更高,4月20日至25日为1.27%,是4月初至19日日均水平的近3倍,但最高仅为1.59%,远低于2015年和2016年4%的水平。而且在央行4月25日晚间宣布下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点后,4月26日和27日贬值预期连续收敛到1%以内(见图4)。

图4:1年期NDF及其隐含的人民币汇率预期

注:隐含的正汇率预期代表人民币升值预期,负值代表人民币贬值预期。

从这个意义上说,近期人民币汇率回调并未造成外汇市场的市场恐慌,因此不存在信心危机传染股市的问题。事实上,今年3月,上证综指下跌了6%。同期银行代客服务贸易购汇环比增长24%,但同比仅增长5%,服务贸易结汇环比增长83%,同比增长37%。银行代客服务贸易结售汇环比和同比均下降70%左右,表明2015年没有出现个人恐慌性购汇。

国内股市和汇市同涨同跌不代表因果关系。

股票价格和汇率都是资产价格。股票的风险资产毋庸置疑,就连美股也不例外。随着金融双向开放的扩大和汇率市场化程度的提高,人民币汇率具有了资产价格的属性。人民币汇率的走势并不完全由贸易平衡决定,而是越来越受到资本流动尤其是短期资本流动的影响。虽然今年2月,俄乌冲突伊始,人民币汇率开始显现避险货币特征,走出了美元走强、人民币走强的独立行情。但是,人民币仍然不是典型的避险资产。2月和3月,外资连续减持人民币债券资产(包括国债)金额创历史新高(见图5)。

图5:债券和土地证券交易所下的外国资本流动。

虽然属于同一资产价格,但大多数时候,股价和汇率的走势受不同因素的影响,因此人民币汇率与a股涨跌和境外投资者持有人民币资产的行为之间并不存在简单的线性关系。例如,2018年和2019年,人民币汇率中间价分别下降4.8%和1.6%,上证综指分别下降25%和上升22%,陆股汇项下对外投资净买入分别增长47%和20%。2020年人民币上涨6.9%,上证综指仅上涨14%,陆股通净买入减少41%;2021年小幅上涨2.3%,上证综指上涨5%,而陆股通净买入上涨107%。显然,说人民币升值a股一定会导致牛市,或者说人民币升值外资一定会增加人民币资产,都只是片面的。反之,也反过来。

但不可否认的是,在某些情况下,共同的利好或利空因素同时对股市和汇市产生影响,导致两个市场同涨同跌。外资的仓位调整有一定影响但不起到决定性作用。比如2020年初,新冠肺炎疫情大范围爆发,国内经济停摆,股市、汇市都出现调整。但陆股通仅在3月份有过一次净卖出,4、5月份再次买入。当年6月以来,在国内疫情得到良好控制和经济快速复苏的基本面支撑下,股市和汇市震荡走高。但8、9月份陆股通连续出现净卖出。近期,受美联储收紧预期、国内疫情蔓延等负面因素影响,中国股市和汇市又出现了同向调整,即所谓的“股汇双杀”。但这只是两者之间的关联,而不是因果关系。

通过稳定汇率来稳定股市和外资,将得不偿失。

今年在俄乌冲突和疫情反弹的意外冲击下,国内股市大幅调整,外资也纷纷减持人民币股票资产。截至4月27日,上证综指、深证成指和创业板指分别下跌21%、31%和35%,地交所净卖出216亿元,去年同期净买入1435亿元。有人提出,虽然近期人民币汇率也面临调整压力,但应该坚持人民币不贬值,用稳定的汇率来稳定股市和外资。不过这个想法可能有点异想天开或者一厢情愿。

图6:沪股通每日净买入成交额及国内三大股指走势

首先,股票和汇率价格是透明的,股市低迷无法用汇率稳定来掩盖。今年国内股市走势疲软主要是因为其他内忧外患,而不是汇率贬值。事实上,今年一季度,人民币对美元双边汇率稳中有升,人民币多边汇率指数再创新高,但未能阻止当季三大股指下调11%~20%。而且,应对内外挑战的关键是做好自己的事情,也就是把稳增长放在更加突出的位置。3月中下旬以来,国务院常务会议明确提出,进一步加大新的经济下行压力,适时推进和强化政策,根据新的情况研究准备方案。在这方面,财政政策主要是在年初批准的预算内保持支出强度和加快支出进度,适时加强的重点在于相对灵活的货币政策。如果人民币汇率缺乏弹性,中美利差的趋同甚至倒挂真的会成为中国货币政策的约束。经济稳定可以带来金融稳定。如果我们为了稳定汇率而牺牲国内经济增长,那我们就是在缘木求鱼。同时,我们也愿意让外国人来割我们的韭菜。

其次,用稳定的汇率来减缓外资抛售人民币资产的步伐,也是本末倒置。同样,土地股票交易所账户下外资的进出是实时透明的,不会因为人民币汇率不跌而改变。今年一季度人民币汇率企稳,但土地股交账户下总净卖出243亿元,去年同期净买入999亿元。吸引中长期资本流入的关键是稳步推进规则、法规、管理和标准的制度开放,形成与国际贸易和投资一般规则相衔接的规范透明的基本制度体系和监管模式。对于外国投资者来说,跨境投资自然面临东道国货币汇率波动的风险,他们习惯于用金融工具对冲汇率风险。他们担心的不是汇率的涨跌,而是汇率刚性带来的“不可贸易”风险。相反,保持汇率弹性有助于及时释放压力,避免预期积累,减少对资本外汇管理的依赖。事实上,自4月20日人民币汇率大幅下跌以来,至4月27日,累计净买入土地换股39亿元。

为什么人民币汇率下跌外国投资者买的多?人民币升值会吸引外国投资者增持人民币资产,这是一些中国“专家”炒作的概念。但是外资不傻。3月初人民币汇率在6.30左右,现在已经跌到6.60左右,期间a股回调了7%~8%。你为什么不做这样的交易?目前外资持有人民币资产仍属于低配置。只要中国是系统重要性经济体,中国金融市场就是系统重要性国际市场。中长期来看,外资仍会加大人民币资产的配置。人民币升值只是意味着他们的投资成本会上升,而贬值有助于他们以更低的成本进入中国市场。“追涨杀跌”是投资小白会犯的错误。2020年,正是由于汇率弹性的增加,人民币汇率大幅波动,成为吸收内外冲击的减震器,帮助中国成功度过了新冠肺炎疫情和地缘政治冲突的集中冲击(见图7)。在此期间,中国自始至终没有出台任何新的资本外汇管理措施。相反,到年底,随着外汇市场的改善,一些控制流出的宏观审慎措施淡出,贸易投资便利化进程加快。虽然当年土地交易所项下净买入有所下降,但债券交易所项下外资持有量创历史新高(见图5)。

图7:主要储备货币的最大汇率波动

编辑:叶淑君

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