广发宏观：目前正在经历一轮出口放缓高出口依赖度的行业基本面表现是否更差？

报告摘要

首先，我们正在经历出口放缓2022年12月出口同比—9.9%，低于前值—8.9%，并创下2016年9月以来除春节月和2020年2月外的新低从2022年四个季度15.5%，12.4%，10.3%和—6.5%的走势来看，此轮出口的下行斜率较为陡峭，大致在1998—1999年和2008—2009年两轮之间，比2015—2016年的速度要快本文主要研究出口下滑这种宏观过程的中观影响

其次，根据支出法中资本形成+消费+出口=总产出+进口的等式，分行业直接出口规模占其产出的比重用行业出口/总产出来衡量:第一，二，三产业出口占总产出的比重分别为1.4%，9.8%，3.5%，在第二产业中，采矿业，制造业，公用事业和建筑业的出口分别占总产出的1.6%，13.5%，0.1%和0.3%16个分行业出口比重达到两位数，其中劳动密集型消费品5个，中游设备制造7个

第三，单看产出口径可能低估了出口的影响我们可以通过投入产出表进一步计算出产业对出口最终需求的依赖程度，即出口诱发的产出占产业诱发的总产量的比重:第一，二，三产业对出口最终需求的依赖程度分别为0.11，0.23，0.13，在第二产业中，采矿业，制造业，公用事业和建筑业对出口最终需求的依赖度分别为0.22，0.29，0.18和0.01，分行业来看，计算机通信及电子，纺织，化纤，文化教育，体育娱乐，家具，电气机械，服装，橡胶塑料，有色金属开采和冶炼是出口依存度最高的前10个行业

第四，比较两种方法的结果:投入产出表下出口占总产出的比重和各行业对出口最终需求的依赖程度:除建筑业外，所有行业对出口最终需求的依赖程度都大于直接出口的比重，主要表现在前者包括产业链的投入产出关系，对最终需求依存度明显上升的行业主要是化纤，纺织，有色，电力，橡塑，木材，化工等矿业，原材料或中间产品这些行业的直接出口规模不高，但其对应的下游产品出口规模较高，即使考虑产业间关系，我国出口依存度最高的产业仍然集中在以计算机通信，电子为代表的中游装备产业链和以纺织服装为代表的劳动密集型消费品制造产业链

第五，我们根据2021年海外业务收入占营收的比重，进一步观察上市公司对外需的依赖程度海外业务收入占第一，二，三产业的比重分别为4.2%，12.5%，5.0%在第二产业中，采矿业，制造业，公用事业和建筑业的海外业务收入占比分别为5%，18.2%，2.2%和5.2%分行业来看，皮鞋，计算机通信及电子，家具，纺织，黑色，橡塑，黑色，有色，电机，化工，科学研究和专业技术服务的境外业务收入占比超过20%，汽车，医药等对最终出口需求依赖度不高的行业，上市公司海外收入占比相对较高，应该与龙头企业的国际化布局有关

第六，历史上出口下行时期，出口依存度高的行业表现是否更差我们选择观察2008—09年和15—16年工业子行业两轮出口下行的增加值和收入增速是否明显低于前两年的平均水平:在出口下行中，最终需求依存度高的行业不一定对应工业增速和收入增速的下降，但出口低迷时期工业增速和收入下降明显的行业，主要是对出口依赖度高的行业，中游设备行业的工业增长和收入在出口低迷期普遍走弱

第七，历史上出口低迷时期，出口依存度高的行业权益市场定价表现是否更差我们选择数据可得性最高的15—16年出口下行期作为观察窗口，比较EPS与前两年平均值的差异，以及2015—2016年行业区间涨跌是否跑赢万得全A指数进行观察出口依存度高的行业2015—2016年EPS明显偏低，尤其是中游设备制造业，EPS普遍下降，但行业区间波动与出口依存度相关性不强，或与同期流动性驱动的估值因素有关，我们观察和验证2008—2009年又一次出口低迷，电力和机械设备，家用电器，纺织服装，计算机，通信和电子等高度依赖出口的典型行业也跑赢了全A指数我们理解，一个出口下行，一般会扩大内需，从而打开一些行业受益的想象空间，第二，出口下行，货币政策一般会偏宽，而一些高增长中心的行业，对流动性的弹性很高

主体

目前正在经历一轮出口放缓2022年12月出口同比—9.9%，低于前值—8.9%，并创下2016年9月以来除春节月和2020年2月外的新低从2022年四个季度15.5%，12.4%，10.3%和—6.5%的走势来看，此轮出口的下行斜率较为陡峭，大致在1998—1999年和2008—2009年两轮之间，比2015—2016年的速度要快本文主要研究出口下滑这种宏观过程的中观影响

2022年12月，出口同比增长—9.9%，低于前值—8.9%，与历史出口周期相比，除春节月份和2020年2月外，这一增速为2016年9月以来最低。

从下行节奏来看，2022年四个季度出口分别为15.5%，12.4%，10.3%和—6.5%从历史上看，类似于1998—1999年1998年第一季度出口同比增速仍为13.7%，第二季度降至2.6%，第三，四季度进一步降至—2.1%和—7.6%，1999年第一季度降幅进一步加深类似时期包括2008—2009年和2015—2016年

根据2020年国家投入产出表，第一，二，三产业出口占总产出的比重分别为1.4%，9.8%，3.5%在第二产业中，采矿业，制造业，公用事业和建筑业的出口分别占总产出的1.6%，13.5%，0.1%和0.3%

分行业来看，2020年出口占总产量10%以上的行业有16个包括计算机通信，电子，文教体育娱乐用品，家具，服装，机械设备修理，仪器仪表，电气机械，皮革制鞋，纺织

第二，单看产出口径可能低估了出口的影响我们可以通过投入产出表进一步计算出产业对出口最终需求的依赖程度，即一个产业由出口诱发的产量占该产业诱发总产量的比重:第一，二，三产业对出口最终需求的依赖程度分别为0.11，0.23，0.13，在第二产业中，采矿业，制造业，公用事业和建筑业对出口最终需求的依赖度分别为0.22，0.29，0.18和0.01，分行业来看，计算机通信及电子，纺织，化纤，文化教育，体育娱乐，家具，电气机械，服装，橡胶塑料，有色金属开采和冶炼是出口依存度最高的前10个行业

生产诱发量是指社会经济系统中最终需求增加时，产业间的波及效应所刺激的各产业的总产出它的作用是知道经济系统中各最终需求项目诱导各产业生产的力

最终需求的依赖是指产业对最终需求的依赖具体计算方法是用该行业对一个最终需求项目的生产诱导量除以该行业对所有最终需求项目的生产诱导量

根据2020年全国投入产出表，第一，二，三产业对出口最终需求的依赖度分别为0.11，0.23，0.13，在第二产业中，采矿业，制造业，公用事业和建筑业对出口最终需求的依赖度分别为0.22，0.29，0.18和0.01。

分行业来看，高度依赖最终出口需求的行业有有色矿业，纺织，服装，皮革制鞋，木材，家具，造纸，文教娱乐休闲用品，石油加工和炼焦通用设备，专用设备，输送设备，电气机械，计算机通信电子，仪器仪表，其他制造业，废弃物资源化利用，机械设备修理，批发零售

第三，比较两种方法的结果:投入产出表下出口占总产出的比重和各行业对出口最终需求的依赖程度:除建筑业外，所有行业对出口最终需求的依赖程度都大于直接出口的比重，主要表现在前者包括产业链的投入产出关系，对最终需求依存度明显上升的行业主要是化纤，纺织，有色，电力，橡塑，木材，化工等矿业，原材料或中间产品这些行业的直接出口规模不高，但其对应的下游产品出口规模较高，即使考虑产业间关系，我国出口依存度最高的产业仍然集中在以计算机通信，电子为代表的中游装备产业链和以纺织服装为代表的劳动密集型消费品制造产业链

比较直接出口占总产出的比重和各行业对出口最终需求的依存度*100%，对出口依存度显著提高的行业是化纤，纺织，化学工业，橡胶塑料，造纸，木材，有色矿业，有色冶炼。

第四，我们根据2021年海外业务收入占营收的比重，进一步观察上市公司对外需的依赖程度第一，二，三产业海外业务收入占营收的比重分别为4.2%，12.5%和5.0%，在第二产业中，采矿业，制造业，公用事业和建筑业的海外业务收入占比分别为5%，18.2%，2.2%和5.2%分行业来看，皮鞋，计算机通信及电子，家具，纺织，黑色，橡塑，黑色，有色，电机，化工，科学研究和专业技术服务的境外业务收入占比超过20%，汽车，医药等对最终出口需求依赖度不高的行业，上市公司海外收入占比相对较高，应该与龙头企业的国际化布局有关

根据2021年所有a股上市公司的财报统计，第一，二，三产业的海外业务收入占比分别为4.2%，12.5%和5.0%在第二产业中，采矿业，制造业，公用事业和建筑业的海外业务收入占比分别为5%，18.2%，2.2%和5.2%

分行业来看，制造业海外收入相对较高的行业有皮鞋，计算机通信及电子，家具，纺织，橡胶塑料，电气机械，化工和文化教育体育娱乐采掘行业中，黑色，有色，矿业辅助海外收入占比较高，在第三产业中，科学研究和专业技术服务，综合服务，住宿和餐饮业的境外收入占比超过10%

历史上出口低迷时期，出口依存度高的行业基本面表现是否更差我们选择观察2008—09年和15—16年工业子行业两轮出口下行的增加值和收入增速是否明显低于前两年的平均水平:在出口下行中，最终需求依存度高的行业不一定对应工业增速和收入增速的下降，但出口低迷时期工业增速和收入下降明显的行业，主要是对出口依赖度高的行业，中游设备行业的工业增长和收入在出口低迷期普遍走弱

将2008—09年和15—16年两轮出口低迷的增加值和收入增速与低迷前后两年平均水平进行对比，计算机，电气机械，家具，皮鞋，仪器仪表，通用设备，专用设备，运输设备，金属制品，木材，电力，印刷，非金属矿物制品，水等行业工业增加值和主营业务收入增速同比明显偏低。

历史上出口低迷时期，出口依存度高的行业权益市场定价表现是否更差我们选择数据可得性最高的15—16年出口下行期作为观察窗口，比较EPS与前两年平均值的差异，以及2015—2016年行业区间涨跌是否跑赢万得全A指数进行观察出口依存度高的行业2015—2016年EPS明显偏低，尤其是中游设备制造业，EPS普遍下降，但行业区间波动与出口依存度相关性不强，或与同期流动性驱动的估值因素有关，我们观察和验证2008—2009年又一次出口低迷，电力和机械设备，家用电器，纺织服装，计算机，通信和电子等高度依赖出口的典型行业也跑赢了全A指数我们理解，一个出口下行，一般会扩大内需，从而打开一些行业受益的想象空间，第二，出口下行，货币政策一般会偏宽，而一些高增长中心的行业，对流动性的弹性很高

2015年和2016年，纺织，计算机，电机，家具，服装，橡塑，有色开采，仪器仪表，化工，通用设备，金属制品，运输设备，批发和零售，废旧资源利用，专用设备等行业的EPS均低于2014年和2017年的平均水平。

从2015—2016年的涨跌来看，除了有色，运输设备，废旧资源利用，对出口依存度较高的行业涨跌均跑赢万得全A指数。

从2008—2009年期间申万一级行业指数的涨幅来看，在高度依赖最终出口需求的行业中，基础化工和有色金属跑输万得全A指数，电力设备，机械设备，家用电器，纺织服装，计算机，通信和电子均跑赢万得全A指数。

核心假设风险:海外经济增长不及预期，影响出口，通胀压力下，海外流动性收紧超预期，投入产出表数据的滞后对目前的实际情况产生了影响，历史情况对未来的参考意义有限。

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